Von Andrew Beck, President und CEO von River Road Asset Management, Portfoliomanager der North American Value und North American Small Cap Strategien von Nordea
Die anhaltende Misere des „Value“-Anlagestils im Verhältnis zum „Wachstum“ ist gut dokumentiert, doch was viele Marktteilnehmer möglicherweise unterschätzen, ist die schiere Länge dieser Ära der Underperformance.
In den USA ist „Value“ gegenüber „Wachstum“ seit 2006 zurückgeblieben, dem mit Abstand längsten Zeitraum aller Zeiten. Im Vergleich dazu betrug die zweitlängste Phase der Underperformance für „Value“ fast die Hälfte dieses Zeitraums – zwischen 1993 und 2000. Der Hauptgrund für die Outperformance der Wachstumswerte war das schwache Wirtschaftswachstum während der aktuellen Expansion – die sich ebenfalls auf Rekordniveau befindet.
Solange das Wachstum gering bleibt, ist es unwahrscheinlich, dass der Value-Stil wieder an Bedeutung gewinnt. Doch es wird nicht mehr lange dauern, bis die Anleger die heutige Bewertungslücke – mit Wachstumswerten, die zu einem deutlich breiteren Multiplikator als Value-Pendants gehandelt werden – nicht mehr ignorieren können. Dies gilt für das gesamte Marktkapitalisierungsspektrum.
Während die Bewertungen immer noch unter den historischen Extremwerten liegen, wie beispielsweise während der TMT (Technologie, Medien, Telekom)-Blase, ist es sehr unwahrscheinlich, dass wir in den kommenden Jahren immer noch von einer Wachstumsdominanz sprechen werden.
Apropos Internet-Boom und Pleite um die Jahrtausendwende: Ich war in dieser Zeit Portfoliomanager, und das hat meine Anlagephilosophie geprägt. Ich glaube grundsätzlich, dass der Preis, den Sie für jede Investition zahlen, entscheidend ist – genauso so entscheidend wie jede andere Kennzahl. Daher gibt mir die mit Value-Investing verbundene Sicherheitsmarge die Gewissheit, die hart erarbeiteten Ersparnisse unserer Kunden richtig anzulegen.
Doch für alle Value-Investoren ist es wichtig, einem rigorosen Prozess zu folgen, um nicht durch Value-Fallen angelockt zu werden. Unser eigener „Absolute Value®“-Ansatz ist explizit darauf ausgerichtet, Value-Fallen zu vermeiden, indem wir uns auf qualitativ hochwertige Unternehmen konzentrieren, die mit attraktiven Abschlägen auf den Substanzwert gehandelt werden – und nicht auf Unternehmen mit geringer Qualität, die mit niedrigen Abschlägen gehandelt werden.
Es ist auch unerlässlich, eine strukturierte Verkaufsdisziplin zu haben, die eine Mittelwertbildung bei Positionsverlusten vermeidet – was ein kritischer Fehler in der Vorgehensweise vieler Value-Anlegern ist. Infolgedessen bietet unser Stil eine attraktive Kombination aus Wert-, Qualitäts- und auch Wachstumseigenschaften.
Der Small-Cap Sweet Spot
Während Value-Aktien seit einiger Zeit nicht mehr beliebt sind, zeigen sich uns zahlreiche überzeugende Chancen auf – insbesondere in den Bereichen Industrie, Kommunikationsdienstleistungen und Technologie. Eine Übergewichtung in Technologie mag einen wertorientierten Anleger verblüffen, aber nicht alle Technologietitel handeln auf diesen extremen Kennzahlen wie die FAANGs (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google) – es gibt viele reife, qualitativ hochwertige Unternehmen des Sektors, die mit angemessenen Abschlägen gehandelt werden.
Im Bereich der Industrie umfassen unsere Anlagen hauptsächlich Dienstleister und Vertriebshändler – und weniger konjunkturabhängige Unternehmen des verarbeitenden Gewerbes. Auf der anderen Seite beurteilen wir den Sektor der Small-Cap-Banken in den USA negativ, der einem enormen weltlichen Gegenwind ausgesetzt ist.
Auf Marktkapitalisierungsebene glauben wir, dass der aktuelle Sweet Spot für Value-Anlagen bei Aktien mit einer Marktkapitalisierung von 10 Mrd. USD oder weniger liegt. In diesem Marktsegment erschließen wir immer wieder unentdeckte Value Möglichkeiten. Darüber hinaus ist die Bewertung von Small Caps im Vergleich zu Large Caps auf dem attraktivsten Niveau seit vielen Jahren.
Ein gutes Beispiel für eine attraktive, übersehene Small-Cap-Value Opportunität ist Cannae Holdings, eine Holdinggesellschaft unter der Leitung von Bill Foley, einem der erfolgreichsten Investoren überhaupt. Foley – der seit mehr als drei Jahrzehnten erfolgreich Unternehmen kauft, baut und monetisiert – hat Cannae 2014 aus seiner Hypothekenversicherungsgesellschaft Fidelity National Financial ausgegliedert. Kurz darauf haben wir in diese Aktie investiert.
Cannae hält bedeutende Beteiligungen an einer Vielzahl von Unternehmen – wie z. B. dem Personaldienstleister Ceridian HCM, dem Datendienstleister Dun & Bradstreet, dem Dienstleister für Notfalldokumentation T-System Holdings und dem Restaurantbetreiber American Blue Ribbon. Cannae hat seinen Aktienbestand seit 2014 um rund 22 % reduziert und zu einem Durchschnittspreis von weniger als der Hälfte im Vergleich mit dem heutigen Aktienkurs gekauft. Darüber hinaus verfügt sie über eine starke Bilanz, wobei die meisten Schulden auf der Ebene der Tochtergesellschaften ausgewiesen werden. Mittels einer Sum-of-the-Parts-Bewertung (Bewertung der Summe der Einzelteile) wird Cannae weiterhin mit einem deutlichen Abschlag zu unserer Einschätzung seines Substanzwerts gehandelt.
Eine weitere Gelegenheit abseits der ausgetretenen Pfade ist Hostess Brands, die legendäre jahrhundertealte amerikanische Snack-Kuchenmarke. Im Jahr 2013 wurde Hostess von der Private-Equity-Firma Apollo Global und dem erfolgreichen milliardenschweren Private-Equity-Investor Dean Metropoulos aus dem Konkurs aufgekauft – vor dem Börsengang 2016.
Heute ist Hostess die zweitgrößte Marke in den USA für süße Backwaren mit einem Marktanteil von über 18 %. Darüber hinaus verkaufen sich die Produkte mit einer bedeutenden Prämie im Vergleich zum Branchenführer. Das Management hat die operative Effizienz und Rentabilität deutlich verbessert und gleichzeitig seine Marken und Fähigkeiten durch die Übernahme der Cloverhill Bakery in Chicago erweitert, die es zu einem bemerkenswert niedrigen Preis erworben hat. Ähnlich wie bei Cannae wird die Aktie mit einem deutlichen Abschlag auf den von uns geschätzten Substanzwert gehandelt, was ihre Attraktivität für einen potenziellen Erwerber erhöht.